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Temos um favor a perguntar Desabilite seu bloqueador de anúncios (ou atualize suas configurações para garantir que o javascript e os cookies estejam ativados), para que possamos continuar fornecê-lo com as notícias do mercado de primeira linha E os dados que você vem esperar de us. ESOs: Contabilidade para opções de ações de funcionários Por David Harper Relevância acima Fiabilidade Não vamos rever o acalorado debate sobre se as empresas devem despesas empregado opções de ações. No entanto, devemos estabelecer duas coisas. Em primeiro lugar, os peritos do Conselho de Normas de Contabilidade Financeira (FASB) queriam exigir opções que expensissem desde o início dos anos 90. Apesar da pressão política, a despesa tornou-se mais ou menos inevitável quando o International Accounting Board (IASB) exigiu isso por causa da tentativa deliberada de convergência entre os padrões de contabilidade norte-americanos e internacionais. Em segundo lugar, entre os argumentos há um debate legítimo sobre as duas qualidades primárias da informação contábil: a relevância e a confiabilidade. As demonstrações financeiras apresentam o padrão de relevância quando incluem todos os custos materiais incorridos pela empresa - e ninguém nega seriamente que as opções são um custo. Os custos relatados nas demonstrações financeiras alcançam o padrão de confiabilidade quando são medidos de forma imparcial e precisa. Estas duas qualidades de relevância e confiabilidade muitas vezes choque no quadro contábil. Por exemplo, imóveis são carregados pelo custo histórico porque o custo histórico é mais confiável (mas menos relevante) do que o valor de mercado - ou seja, podemos medir com confiabilidade quanto foi gasto para adquirir a propriedade. Os oponentes da despesa priorizam a confiabilidade, insistindo que os custos das opções não podem ser medidos com exatidão consistente. O FASB quer priorizar a relevância, acreditando que ser aproximadamente correto na captura de um custo é mais importante que correto do que ser exatamente errado ao omitá-lo completamente. Divulgação exigida mas não reconhecimento por agora Em março de 2004, a regra atual (FAS 123) exige a divulgação, mas não o reconhecimento. Isso significa que as estimativas de custos de opções devem ser divulgadas como nota de rodapé, mas elas não precisam ser reconhecidas como despesa na demonstração de resultado, onde reduziriam o lucro reportado (lucro ou lucro líquido). Isso significa que a maioria das empresas realmente divulgar quatro ganhos por ação (EPS) números - a menos que eles voluntariamente optar por reconhecer opções como centenas já fizeram: Na Demonstração de Resultados: 1. Basic EPS 2. Diluído EPS 1. Pro Forma Basic EPS 2. O EPS Diluído EPS Pro Diluído Pro Forma Captura Algumas Opções - Aqueles que são Antigos e no Dinheiro Um desafio fundamental no cálculo do EPS é uma potencial diluição. Especificamente, o que fazemos com as opções pendentes, mas não exercidas, opções antigas concedidas em anos anteriores que podem ser facilmente convertidas em ações ordinárias a qualquer momento (Isto se aplica não apenas às opções de compra de ações, mas também à dívida conversível e alguns derivativos). Diluído O EPS tenta capturar esta diluição potencial usando o método do estoque de tesouraria ilustrado abaixo. Nossa empresa hipotética tem 100.000 ações ordinárias em circulação, mas também tem 10.000 opções pendentes que estão todos no dinheiro. Ou seja, eles foram concedidos com um preço de exercício 7, mas o estoque desde então aumentou para 20: Básico EPS (ações ordinárias de lucro líquido) é simples: 300.000 100.000 3 por ação. O EPS diluído utiliza o método do estoque em tesouraria para responder à seguinte pergunta: hipoteticamente, quantas ações ordinárias estariam em circulação se todas as opções em circulação fossem exercidas hoje. No exemplo acima discutido, o exercício por si só acrescentaria 10.000 ações ordinárias ao base. No entanto, o exercício simulado proporcionaria à empresa dinheiro extra: receita de exercício de 7 por opção, mais um benefício fiscal. O benefício fiscal é dinheiro real porque a empresa consegue reduzir seu lucro tributável pelo ganho de opções - neste caso, 13 por opção exercida. Porque porque o IRS está indo coletar impostos dos titulares de opções que pagarão o imposto de renda ordinário no mesmo ganho. (Observe que o benefício fiscal se refere a opções de ações não qualificadas. As chamadas opções de ações de incentivo (ISOs) não podem ser dedutíveis para a empresa, mas menos de 20 das opções concedidas são ISOs.) Vejamos como 100.000 ações ordinárias se tornam 103.900 ações diluídas segundo o método das ações em tesouraria, que, lembra-se, é baseada em um exercício simulado. Assumimos o exercício de 10.000 opções de dinheiro no próprio que acrescenta 10.000 ações ordinárias à base. Mas a empresa recupera o produto de exercícios de 70 mil (7 preços de exercícios por opção) e um benefício fiscal em dinheiro de 52,000 (13 ganho x 40 taxa de imposto de 5,20 por opção). Isso é um enorme 12,20 desconto em dinheiro, por assim dizer, por opção para um desconto total de 122.000. Para completar a simulação, assumimos que todo o dinheiro extra é usado para comprar de volta ações. Ao preço atual de 20 por ação, a empresa compra de volta 6.100 ações. Em resumo, a conversão de 10.000 opções cria apenas 3.900 ações líquidas adicionais (10.000 opções convertidas menos 6.100 ações de recompra). Aqui está a fórmula real, onde (M) preço de mercado atual, (E) preço de exercício, (T) taxa de imposto e (N) número de opções exercidas: Pro Forma EPS captura as novas opções concedidas durante o ano Nós analisamos como diluído O EPS capta o efeito das opções em circulação ou em circulação concedidas em anos anteriores. Mas o que fazemos com as opções concedidas no ano fiscal atual que têm valor intrínseco zero (isto é, assumindo que o preço de exercício é igual ao preço das ações), mas são onerosas, no entanto, porque têm valor temporal. A resposta é que usamos um modelo de preço de opções para estimar um custo para criar uma despesa não monetária que reduz o lucro líquido relatado. Considerando que o método das ações em tesouraria aumenta o denominador do índice EPS por meio da adição de ações, o gasto pro forma reduz o numerador do EPS. (Você pode ver como a despesa não duplica a contagem como alguns sugeriram: o EPS diluído incorpora concessões velhas das opções enquanto o pro-forma que expensing incorpora concessões novas.) Nós revisamos os dois modelos principais, Black-Scholes e binomial, nas próximas duas parcelas deste , Mas o seu efeito é geralmente para produzir uma estimativa de valor justo do custo que está em qualquer lugar entre 20 e 50 do preço das ações. Enquanto a regra de contabilidade proposta que exige a despesa é muito detalhada, a manchete é justo valor na data de concessão. Isso significa que a FASB quer exigir que as empresas estimem o valor justo das opções no momento da concessão e reconheçam essa despesa na demonstração de resultados. Considere a ilustração abaixo com a mesma empresa hipotética que analisamos acima: (1) O EPS diluído é baseado na divisão do lucro líquido ajustado de 290.000 em uma base de ações diluída de 103.900 ações. No entanto, sob pro forma, a base de ações diluída pode ser diferente. Veja nossa nota técnica abaixo para mais detalhes. Primeiro, podemos ver que ainda temos ações ordinárias e ações diluídas, onde ações diluídas simulam o exercício de opções anteriormente concedidas. Em segundo lugar, assumimos ainda que foram concedidas 5.000 opções no ano em curso. Vamos supor que o nosso modelo estima que eles valem 40 do preço de 20 ações, ou 8 por opção. A despesa total é, portanto, 40.000. Em terceiro lugar, uma vez que nossas opções acontecerão a cliff vest em quatro anos, vamos amortizar a despesa nos próximos quatro anos. Este é o princípio da contabilidade de correspondência em ação: a idéia é que nosso empregado estará prestando serviços durante o período de carência, para que a despesa pode ser distribuída durante esse período. (Embora não tenhamos ilustrado isso, as empresas podem reduzir a despesa em antecipação de perda de opções devido a rescisões de empregados. Por exemplo, uma empresa poderia prever que 20 das opções concedidas serão perdidos e reduzir a despesa em conformidade). A despesa para a concessão das opções é 10.000, as primeiras 25 da despesa 40.000. Nosso lucro líquido ajustado é, portanto, 290.000. Dividimos isso em ações ordinárias e ações diluídas para produzir o segundo conjunto de números pro forma EPS. Essas informações devem ser divulgadas em nota de rodapé e, com toda a probabilidade, exigirão reconhecimento (no corpo da demonstração de resultados) para os exercícios fiscais iniciados após 15 de dezembro de 2004. Uma nota técnica final para os valentes Há um tecnicismo que merece alguma menção: Utilizamos a mesma base de ações diluída para os cálculos do EPS diluído (EPS diluído reportado e EPS diluído pro forma). Tecnicamente, sob o ESP pro forma diluído (item IV do relatório financeiro acima), a base de ações é ainda acrescida do número de ações que poderiam ser compradas com a despesa de compensação não amortizada (ou seja, além do lucro do exercício e Benefício fiscal). Conseqüentemente, no primeiro ano, como somente 10.000 da despesa da opção de 40.000 foram carregados, os outros 30.000 hipoteticamente podiam recomprar 1.500 partes adicionais (30.000 20). Este - no primeiro ano - produz um número total de ações diluídas de 105.400 e EPS diluído de 2.75. Mas, no quarto ano, sendo todos iguais, o 2.79 acima seria correto, já que já teríamos terminado de pagar os 40.000. Lembre-se, isso só se aplica ao EPS pro forma diluído onde estamos expensing opções no numerador Conclusão opções de Expensing é apenas uma tentativa de melhores esforços para estimar o custo das opções. Os proponentes têm razão ao dizer que as opções são um custo, e contar algo é melhor do que não contar nada. Mas eles não podem alegar que as estimativas de despesas são precisas. Considere nossa empresa acima. E se o estoque mergulhou para 6 no próximo ano e ficou lá Em seguida, as opções seriam totalmente inútil, e estimativas de despesas seria vir a ser significativamente exagerado, enquanto o nosso EPS seria subestimado. Demonstrações Financeiras: Passivos de Longo Prazo Os passivos de longo prazo são obrigações da empresa que se estendem além do ano em curso ou, alternativamente, Além do ciclo operacional atual. Mais comumente, estes incluem dívida de longo prazo, tais como obrigações emitidas pela empresa. Aqui olhamos como a dívida se compara ao patrimônio líquido como parte da estrutura de capital de uma empresa. E como examinar a forma como uma empresa utiliza a dívida. Os seguintes passivos de longo prazo são tipicamente encontrados no balanço patrimonial. Você pode ver que descrevemos o passivo de longo prazo como operacional ou de financiamento. Os passivos operacionais são obrigações criadas no decurso de operações comerciais normais, mas não são criadas pela empresa levando dinheiro dos investidores. Os passivos de financiamento são instrumentos de dívida que são o resultado da obtenção de dinheiro pela empresa. Em outras palavras, a empresa emitiu dívida - muitas vezes em um período anterior - em troca de dinheiro e deve reembolsar o principal acrescido de juros. Passivos operacionais e de financiamento são semelhantes na medida em que ambos exigirão desembolsos de caixa futuros pela empresa. É útil mantê-los separados em sua mente, no entanto, porque as responsabilidades de financiamento são desencadeadas por decisões deliberadas de financiamento de uma empresa e, portanto, muitas vezes oferecem pistas sobre as perspectivas futuras de uma empresa. A dívida é mais barata do que a estrutura de capital A estrutura de capital refere-se às proporções relativas das diferentes fontes de financiamento de uma empresa, que incluem títulos de dívida, ações e instrumentos híbridos, como títulos conversíveis (discutidos abaixo). Uma medida simples da estrutura de capital é a razão entre a dívida de longo prazo e o capital total. Como o custo do capital não é explicitamente exibido na demonstração de resultados, enquanto o custo da dívida (despesa de juros) é discriminado, é fácil esquecer que a dívida é uma fonte de financiamento mais barato para a empresa do que o capital próprio. Dívida é mais barato por duas razões. Em primeiro lugar, porque os devedores têm um pedido prévio se a empresa entra em falência. A dívida é mais segura do que o patrimônio e, portanto, garante aos investidores um retorno menor para a empresa, isso se traduz em uma taxa de juros menor do que o retorno total esperado dos acionistas sobre o patrimônio líquido. Em segundo lugar, os juros pagos são dedutíveis de impostos, e uma factura fiscal mais baixa efetivamente cria dinheiro para a empresa. Para ilustrar essa idéia, vamos considerar uma empresa que gera 200 dos ganhos antes de juros e impostos (EBIT). Se a empresa não tem dívida, deve imposto a uma taxa de 50 e emitiu 100 ações ordinárias. A empresa produzirá lucro por ação (EPS) de 1,00 (veja a coluna da esquerda abaixo). Digamos, do lado direito, que realizamos uma simples troca de dívida por capital. Em outras palavras, digamos que introduzimos uma alavancagem modesta na estrutura de capital, aumentando a relação dívida / capital total de 0 para 0,2. Para fazer isso, devemos ter a empresa emitir (contrair) 200 de dívida e usar o dinheiro para recomprar 20 ações (20010 por ação 20 ações). O que muda para os acionistas O número de ações cai para 80 e agora a empresa deve pagar juros anualmente (20 por ano, se 10 é cobrado sobre o emprestado 200). Observe que os lucros após impostos diminuem, mas também o número de ações. Nossa dívida por equity swap realmente faz com que o EPS aumente Qual é a estrutura de capital ideal O exemplo acima mostra por que algumas dívidas é muitas vezes melhor do que nenhuma dívida. Em termos técnicos, reduz o custo médio ponderado do capital. Naturalmente, em algum ponto, a dívida adicional torna-se demasiado risky. É difícil estimar a estrutura de capital ótima, a razão ideal entre a dívida de longo prazo e o capital total. Depende de pelo menos dois fatores, mas tenha em mente que os seguintes são princípios gerais: Primeiro, a estrutura de capital ótima varia de acordo com a indústria, principalmente porque algumas indústrias são mais intensivas em ativos do que outras. Em termos muito gerais, quanto maior o investimento em ativos fixos (equipamentos de fábrica, de propriedade e amp), maior o uso médio da dívida. Isso ocorre porque os bancos preferem fazer empréstimos contra ativos fixos em vez de intangíveis. Indústrias que exigem uma grande quantidade de investimento de plantas, tais como telecomunicações, geralmente utilizam mais dívida de longo prazo. Em segundo lugar, estrutura de capital tende a acompanhar com o ciclo de crescimento da empresa. Por exemplo, as startups de crescimento rápido e as empresas em fase inicial, muitas vezes favorecem a equidade em relação à dívida, porque seus acionistas renunciarão ao pagamento de dividendos em favor de futuros retornos de preços porque essas empresas são ações de crescimento. Empresas de alto crescimento não precisam dar a esses acionistas dinheiro hoje, enquanto os credores esperariam pagamentos de juros semestrais ou trimestrais. Examinando a Responsabilidade a Longo Prazo Abaixo, olhamos para algumas áreas importantes que os investidores devem se concentrar na análise de contas de responsabilidade de longo prazo de uma empresa. Pergunte por que a empresa emitiu nova dívida Quando uma empresa emite novas dívidas de longo prazo, é importante para os investidores entender o motivo. As empresas devem dar explicações de novas dívidas finalidade específica, em vez de vaga boilerplate, como ele será usado para financiar as necessidades gerais do negócio. Os propósitos mais comuns da nova dívida incluem o seguinte: Para financiar o crescimento - O dinheiro levantado pela emissão da dívida é usado para investimento (s) específico (s). Este é normalmente um bom sinal. Para refinanciar dívida antiga - dívida antiga é aposentado e nova dívida é emitida, presumivelmente a uma taxa de juros mais baixa. Este também é um bom sinal, mas muitas vezes muda a exposição da taxa de juros da empresa. Para Alterar a Estrutura de Capital - O dinheiro levantado pela emissão da dívida é usado para recomprar ações, emitir um dividendo ou comprar um investidor de capital grande. Dependendo das especificidades, este pode ser um indicador positivo. Para Financiar Necessidades Operacionais - A dívida é emitida para pagar despesas operacionais porque o fluxo de caixa operacional é negativo. Dependendo de certos fatores, este motivo pode ser uma bandeira vermelha. Abaixo, analisamos como você pode determinar se uma empresa está emitindo nova dívida para financiar necessidades operacionais. 13 Cuidado com a dívida que financia as necessidades operacionais A menos que a empresa esteja em fase de crescimento inicial, a nova dívida que financia o investimento é preferível à dívida que financia as necessidades operacionais. Para entender isso completamente, lembre-se da parcela de fluxo de caixa que as mudanças nas contas operacionais (ou seja, ativos circulantes e passivos circulantes) fornecem ou consomem dinheiro. Aumentos em ativos circulantes - exceto em dinheiro - são usos de caixa. Aumentos no passivo circulante são fontes de caixa. Considere uma versão abreviada do balanço da RealNetworks para o ano que termina em 31 de dezembro de 2003: De dezembro de 2002 a dezembro de 2003, as contas a receber (um ativo circulante) aumentaram dramaticamente e as contas a pagar (um passivo circulante) diminuíram. Ambas as ocorrências são usos de dinheiro. Em outras palavras, a RealNetworks consumiu capital de giro em 2003. Ao mesmo tempo, a empresa emitiu uma obrigação convertível de 100 milhões. O consumo da empresa de dinheiro operacional e sua emissão de novas dívidas para financiar essa necessidade não é um bom sinal. Usar dívida para financiar o caixa operacional pode estar bem no curto prazo, mas porque esta é uma ação realizada como resultado do fluxo de caixa operacional negativo, não pode ser sustentada para sempre. Examine a dívida conversível Você deve dar uma olhada nos recursos de conversão anexados às obrigações convertíveis (conversíveis), que a empresa irá detalhar em uma nota de rodapé para suas demonstrações financeiras. Empresas emitem conversíveis para pagar uma menor taxa de juros investidores comprar conversíveis porque eles recebem uma opção para participar em ganhos de ações upside. Geralmente, os conversíveis são instrumentos perfeitamente sensíveis, mas o recurso de conversão (ou warrants anexados) introduz uma diluição potencial para os acionistas. Se conversíveis são uma grande parte da dívida, certifique-se de estimar o número de ações ordinárias que poderiam ser emitidos na conversão. Esteja atento para conversíveis que têm o potencial de desencadear a emissão de um número maciço de ações ordinárias (como uma porcentagem do comum em circulação), e, assim, poderia diluir excessivamente os accionistas existentes. Um exemplo extremo disso é a chamada espiral da morte PIPE, um sabor perigoso do instrumento de investimento privado, capital público (PIPE). As empresas em dificuldade emitem PIPES, que geralmente são obrigações convertíveis com um generoso número de warrants anexados. (Para obter mais informações, consulte O que são Warrants) Se o desempenho da empresa se deteriorar, os warrants são exercidos e os detentores de PIPE acabam com tantas novas ações que eles efetivamente possuem a empresa. Acionistas existentes são atingidos com um duplo-whammy de mau desempenho e diluição um PIPE tem preferiu reclamações sobre os acionistas comuns. Portanto, é aconselhável não investir em ações ordinárias de uma empresa com detentores de PIPE a menos que você tenha examinado cuidadosamente a empresa eo PIPE. Olhe para os Convênios Covenants são provisões que os bancos atribuem a dívida de longo prazo que acionam o padrão técnico quando violados pela empresa mutuária. Esse padrão diminuirá a classificação de crédito. Aumentar o interesse (custo de empréstimo) e emitem frequentemente o estoque mais baixo. Os "covenants" incluem, mas não se limitam a: Limites de novas emissões de dívida. Limites, restrições ou condições sobre novos investimentos de capital ou aquisições. Limites de pagamento de dividendos. Por exemplo, é comum um pacto de obrigação exigir que nenhum dividendo seja pago. Manutenção de certos rácios. Por exemplo, o pacto de obrigação mais comum é provavelmente uma exigência de que a empresa mantenha uma taxa mínima de cobertura de taxa fixa. Essa relação é uma medida do fluxo de caixa operacional (ou livre) dividido pelas taxas de juros recorrentes. 13 Avaliar a exposição da taxa de juros Duas coisas complicam a tentativa de estimar a exposição da taxa de juros de uma empresa. Um, as empresas estão cada vez mais usando instrumentos de hedge, que são difíceis de analisar. Em segundo lugar, muitas empresas são operacionalmente sensíveis às taxas de juros. Em outras palavras, seus lucros operacionais podem ser indiretamente sensíveis às mudanças nas taxas de juros. Setores óbvios aqui incluem habitação e bancos. Mas considere uma empresa petroleira que carrega um monte de dívida de taxa variável. Financeiramente, esse tipo de empresa está exposta a taxas de juros mais altas. Mas, ao mesmo tempo, a empresa pode tender a superar em ambientes de alta taxa, beneficiando-se da inflação e da força econômica que tende a acompanhar taxas mais altas. Neste caso, a exposição de taxa variável é efectivamente coberta pela exposição operacional. A menos que a exposição à taxa de juros seja deliberadamente buscada, tais hedges naturais são benéficos porque reduzem o risco. Apesar dessas complicações, ajuda a saber como obter uma idéia aproximada da exposição de taxa de juros de uma empresa. Considere uma nota de rodapé do relatório anual de 2003 do Mandalay Resort Group, um operador de cassino em Las Vegas, Nevada: dívida de taxa fixa é normalmente apresentado separadamente da dívida de taxa variável. No ano anterior (2002), menos de 20 da dívida de longo prazo da empresa eram detidas em obrigações de taxa variável. No ano em curso, a Mandalay registou cerca de 1,5 mil milhões de dívidas de taxa variável (995 milhões de dívida de longo prazo a taxa variável e 500 milhões de swap de taxa de juro remunerada) de 3,5 mil milhões no total, Taxa de juros. Não se confunda com o swap de taxa de juro: significa simplesmente que a empresa tem uma obrigação de taxa fixa e swaps-lo para um vínculo de taxa variável com um terceiro por meio de um acordo. O termo pagamento flutuante significa que a empresa acaba pagando uma taxa variável um pagamento fixo swap de taxa de juros é aquele em que a empresa troca uma obrigação de taxa variável para uma obrigação de taxa fixa. Portanto, a proporção de dívida Mandalays que foi exposto a aumentos de taxa de juros em 2003 aumentou de 18 para mais de 40. Contrato versus arrendamento de capital É importante estar ciente dos contratos de arrendamento operacional, porque economicamente são passivos de longo prazo. Enquanto os arrendamentos mercantis constituem passivos no balanço, os arrendamentos operacionais são um tipo de financiamento fora do balanço. Muitas empresas ajustar seus termos de locação precisamente para fazer esses termos cumprir a definição de uma locação operacional para que os arrendamentos podem ser mantidos fora do balanço, melhorando certos rácios como a dívida de longo prazo ao capital total. A maioria dos analistas considera arrendamentos operacionais como dívida, e adiciona manualmente arrendamentos operacionais de volta ao balanço. Pier 1 Imports é um operador de lojas de móveis de varejo. Aqui está a seção de passivo de longo prazo de seu balanço patrimonial: A dívida de longo prazo é uma muito pequena 2 dos ativos totais (19 milhões de um bilhão). No entanto, conforme descrito por uma nota de rodapé, a maioria das lojas da empresa utilizam arrendamentos operacionais em vez de arrendamentos de capital: O valor presente dos compromissos de arrendamento combinado é de quase 1 bilhão. Se esses arrendamentos operacionais forem reconhecidos como obrigações e forem mantidos manualmente de volta ao balanço, um ativo e um passivo de 1 bilhão serão criados eo índice de dívida efetiva a longo prazo / capital total passará de 2 para cerca de 50 (1 bilhão em arrendamentos capitalizados divididos por 2 bilhões). Resumo É cada vez mais difícil analisar o passivo de longo prazo porque os instrumentos de financiamento inovadores estão a esbater a linha entre dívida e capital próprio. Algumas empresas empregam estruturas de capital tão complicadas que os investidores devem simplesmente adicionar falta de transparência à lista de seus fatores de risco. Aqui está um resumo do que deve ter em mente: Dívida não é ruim. Algumas empresas sem dívida estão, na verdade, executando uma estrutura de capital sub-ótimo. Se uma empresa levanta uma questão significativa de nova dívida, a empresa deve explicitar especificamente a finalidade. Ser cético de explicações boilerplate se a emissão de títulos vai cobrir falhas de dinheiro operacional, você tem uma bandeira vermelha. Se a dívida é uma grande parcela da estrutura de capital, tome o tempo para olhar para as características de conversão e convênios de obrigação. Tente obter uma bitola áspera da exposição da empresa às mudanças nas taxas de juros. Considerar o tratamento de arrendamentos operacionais como passivos do balanço. 13 Demonstrações Financeiras: Planos de Pensões
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